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História da Bolsa de Valores no Brasil e do Ibovespa

A Bolsa Livre foi fundada em 23 de agosto de 1890 pelo presidente Emílio Rangel Pestana, no que seria o embrião da Bolsa de Valores de São Paulo. Com vida curta em razão da política do encilhamento, a bolsa encerrou suas atividades em 1891 e só veio ressurgir em 1895. Naquele ano nascia a Bolsa de Fundos Públicos de São Paulo.

Cerca de 40 anos depois, com a maturação do mercado de ações no Brasil, a bolsa foi transferida de lugar e foi instalada no Palácio do Café, localizado no Pátio do Colégio, na zona central da capital paulista. No ano seguinte, em 1935, seu nome foi novamente alterado, passando para Bolsa Oficial de Valores de São Paulo. Somente em 1967 a entidade passou a ser denominada Bovespa, a Bolsa de Valores de São Paulo.

Até o início da década de 1960, a Bovespa e as demais bolsas brasileiras – ao todo eram 27, uma por Estado – eram entidades oficiais corporativas, controladas pelas secretarias estaduais de finanças (as atuais secretarias da fazenda).

Com as reformas implementadas do sistema financeiro nacional entre 1965 e 1966, as bolsas assumiram a característica institucional. Explicando: elas deixaram o governo e se transformaram em associações civis sem fins lucrativos. A partir daí elas se tornaram autônomas financeira, patrimonial e administrativamente.

Desde o nascimento do mercado de capitais brasileiro, no início do fim do período colonial, a Bolsa de Valores do Rio de Janeiro era o grande mercado. A situação só começou a mudar de figura com a crise econômica de 1970, com o “crash” durante o governo militar, quando a importância da Bovespa começou a crescer em relação à bolsa do Rio.

Em 2000, São Paulo e Rio comandaram um acordo de integração das nove bolsas de valores brasileiras ativas: além da Bovespa e Bolsa do Rio, se uniram a de Minas – Espírito Santo – Brasília, do Extremo Sul, de Santos, da Bahia – Sergipe – Alagoas, de Pernambuco, da Paraíba, do Paraná e a Bolsa Regional. A partir de então, as ações de companhias abertas e os títulos privados seriam todos negociados na Bovespa. A Bolsa do Rio, por sua vez, ficaria encarregada do mercado eletrônico de títulos públicos, serviço lançado em agosto daquele ano.

Após todas as mudanças anteriores, em apenas quatro anos outras quatro modificações transformaram a Bovespa no que ela é atualmente. Em setembro de 2005 houve o fim do pregão eletrônico 100% doméstico, dando fim a toda aquela confusão de papéis e corretores ao telefone que foi por muito tempo símbolo do mercado financeiro.

Na sequência, em 2007, ocorreu a abertura de capital – IPO – da empresa coligada Bovespa Holding, que é um consórcio das corretoras que operam na bolsa. E, em seguida, no dia 26 de março de 2008, a Bovespa anunciou oficialmente o início do processo de fusão com a BM&F (Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros), nome da instituição fruto da fusão que perdura até hoje.

Uma das maiores referências para os investidores de renda variável, o Ibovespa nasceu em janeiro de 1968 e, ao longo das últimas décadas, já passou por muitas fases. As transformações foram graduais, mas hoje o índice é um pouco menos concentrado e suscetível às influências de estatais.

Uma decisão de 1967 passou a permitir que contribuintes utilizassem parte do imposto devido na compra de cotas dos chamados fundos 157, de ações de companhias de abertas, estimulando o mercado de ações. A medida foi revogada em 1983.

Entretanto, com os juros reais extremamente elevados naquela época e, depois, a atuação do BNDES oferecendo crédito subsidiado, por muitas décadas o mercado acionário não era uma alternativa viável de captação de recursos para as empresas brasileiras. Ao mesmo tempo, para os investidores fazia muito mais sentido aplicar em títulos públicos, com risco muito menor, mas que ofereciam rendimento bastante elevado.

Nas primeiras carteiras teóricas, o Ibovespa era repleto de empresas de commodities e de indústrias de base, como siderúrgicas e metalúrgicas. Em 1968, as cinco maiores participações do índice concentravam 37,2% do total. Na década de 1970, o índice era claramente dominado por estatais. Na década de 1980, as estatais ainda tinham protagonismo, mas começavam a dar espaço para as privadas, como a Paranapanema.

Em 1985, a grande campeã de participação no índice era justamente a Paranapanema, produtora de cobre, com 23% das ações da carteira teórica.

Nos anos 1990, as empresas de telecomunicações dominavam, e a Telebrás chegou a representar metade do índice, que foi criado pelo economista Mário Henrique Simonsen. Anos depois, no entanto, em vez de diluir os pesos das empresas no índice, a concentração aumentou. Na carteira de 1995, a Telebrás ainda abocanhava 33,9% do Ibovespa e a as cinco maiores participações detinham 65,7% do total.

O Ibovespa era ponderado pela liquidez. Quanto mais negociada a ação, maior o peso. Essa distorção permaneceu até o fim de 2013.

Atualmente, as cinco principais ações do Ibovespa representam 36,5% do índice, patamar semelhante à carteira válida de setembro a dezembro de 1968, porém diferente e mais diversificado em sua composição total. O setor de serviços era pouco diversificado há 15 anos atrás. Hoje temos educação, saúde, locadoras, shoppings e outros. Só Vale e Ambev (ações da Antarctica, então) resistem até hoje desde a primeira formação do índice.

Entre os dez maiores pesos no Ibovespa, a concentração passou de 66% em 1968 para 55,3% neste ano. A redução da concentração do índice foi muito importante. Antes havia o total domínio de Petrobrás, Eletrobrás e Telebrás. A expansão de empresas novas e setores novos foi o grande ganho nos últimos 15 a 20 anos. E muito se deve às emissões do Novo Mercado.

Não só as empresas eram diferentes nos primórdios do Ibovespa, mas a metodologia que calculava quem entrava ou saía do índice também passou por mudanças. Desde 2014, a forma de filtrar as empresas mudou com o intuito de corrigir distorções, como a que permitiu que OGX tivesse parcela de 5% no Ibovespa no primeiro quadrimestre de 2013.

Para fazer parte do índice hoje, as ações e units precisam estar presentes em 85% dos pregões e ter volume financeiro acima de 0,01% no último ano. O índice é reavaliado a cada quatro meses e as ações e units que fazem parte dele precisam corresponder a cerca de 80% dos negócios e do volume financeiro de toda a bolsa brasileira. O índice é quadrimestral porque nos primórdios tudo era calculado à mão.

Na carteira em vigor atualmente, o setor de serviços financeiros, que engloba a própria B3, bancos e seguradoras, ganhou espaço e representa 36,3% do total, superando as comodities, que ocupam 28,5% da carteira. O peso das estatais segue elevado, com 11,8% do índice concentrado em Petrobras.

Embora muitos eventos políticos e econômicos tenham impacto nos preços das ações e, por consequência, no Ibovespa, o principal índice acionário do país não pode ser usado como um termômetro da economia real, ou seja, não representa de verdade o que acontece no mercado corporativo e na vida das pessoas.

Entretanto, a bolsa brasileira ainda não representa a economia brasileira em termos de diversificação setorial. Se adotarmos a indústria de alimentos como exemplo, podemos entender melhor a representatividade. Com 35,7 mil empresas no país, segundo a Associação Brasileira da Indústria de Alimentos (Abia), apenas quatro estão no Ibovespa: Ambev, BRF, Marfrig e JBS. Outros nomes de peso da alimentação estão fora da carteira do Ibovespa, como Minerva, Camil, Burger King, IMC e M. Dias Branco.

Como base de comparação, o S&P 500, índice acionário americano, tem as 500 principais empresas (por liquidez e tamanho de mercado), enquanto o Ibovespa tem apenas 68 companhias atualmente.

Hoje temos 328 empresas listadas na bolsa, mas com real liquidez, apenas umas 200 companhias. No último pico do mercado, no fim de 2007 – ano marcado pela popularização das aberturas de capital -, a bolsa chegou a ter mais de 400 empresas. Precisaria pelo menos umas 500 empresas listadas com alguma liquidez para haver uma melhor diversificação do Ibovespa e da bolsa.

Na década de 1990 a participação de investidores estrangeiros também era completamente irrisória. Foi nessa época, com a onda de privatizações, que alguns estrangeiros chegaram à bolsa. Mas um crescimento significativo só ocorreu mesmo na década de 2000. O salto recente no número de pessoas físicas cadastradas na bolsa, que já supera 1,5 milhão, é outro indicador do potencial de crescimento do mercado.

Apesar de representar um universo menor de opções para investir, o mercado acionário brasileiro apresentou avanços importantes nos últimos anos, como o forte aumento no volume negociado e a maior diversificação de empresas e setores. Além disso, o corte dos juros para as mínimas históricas permitiu o crescimento da participação do investidor local, especialmente de varejo, ampliando o acesso a recursos por empresas. Hoje, já é possível montar estratégias diversificas com ações de menor liquidez.

Vale ressaltar que abrir capital no Brasil não é um processo barato. Pesquisa da PwC aponta que os custos para um IPO na bolsa local variam de 2,5% a 5,6% dos recursos captados. Além disso, muitos empresários ainda resistem em dividir o controle e prestar satisfações a minoritários e analistas. Esse receio do empresário brasileiro em abrir capital é cultural.

De fato, os juros nas mínimas têm forçado os investidores a migrarem para a renda variável – processo que, aliado à expectativa de recuperação mais forte da economia, vai levar mais empresas à bolsa. O recorde de ofertas de ações este ano de 2019, com mais de R$ 76 bilhões, é sinal disso, apesar de os IPOs terem movimentado apenas R$ 10,2 bilhões.

Com a evolução da economia e aprimoramentos regulatórios, há potencial para o mercado brasileiro crescer bastante. Hoje o valor de mercado das empresas listadas em bolsa equivale a 61,2% do PIB, mas essa proporção é muito maior em países desenvolvidos e mesmo em alguns emergentes.

Baseado em informações da B3 e artigos do Jornal Valor Econômico

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Warren Buffett 1

Warren Buffett provavelmente é o investidor mais conhecido, estudado e bem sucedido do mundo. Começando do nada, simplesmente escolhendo ações e companhias para investimento, Buffett acumulou uma das maiores fortunas do século XX. Durante um período de quatro décadas, Buffett suplantou o mercado de ações por uma margem assombrosa e sem correr riscos indevidos ou sofrer um único ano de perdas. Trata-se de um feito que os sábios de mercado, os corretores de Wall Street e acadêmicos julgam ser impossível.

Acho que falar do Warren Buffett é um ato que envolve uma certa responsabilidade por estar falando do melhor investidor de todos os tempos, uma pessoa simples e ao mesmo tempo extremamente sofisticada na sua filosofia de investimento. Muitos livros foram escritos tentando formar uma imagem de um investidor com múltiplas habilidades. Tentaremos nesse capítulo fazer uma grande simplificação, pois poderíamos escrever um livro só sobre esse tema e já seria pouco. Faremos um esforço para descrever suas principais características, um pouco da sua história, traços da sua filosofia de investimentos, já sabendo que será um retrato incompleto de um gênio. Deixaremos também uma boa bibliografia e sugerimos fortemente aos leitores que posteriormente se aprofundem no tema Warren Buffett. Importante também lembrar que o Warren Buffett é provavelmente um dos maiores doadores para Fundações, ou seja, um dos maiores filantropos do mundo.

Uma das características que eu mais gosto no Warren Buffett é sua independência e autenticidade de raciocínio num mundo onde as pessoas estão cada vez mais burocratizadas e pasteurizadas. Buffett reforça muito o conceito do investidor versus o gestor de fundos profissional que age mais politicamente do que buscando as melhores opções de investimentos. Para os gestores profissionais atuais, o importante é participar da comunidade financeira e errar em conjunto. Dessa forma existe a explicação que vários gestores de qualidade também estavam investidos naquela ação de uma empresa de qualidade, tal como Apple por exemplo. Buffett é o exemplo vivo da possibilidade de ser autêntico, independente, pouco preocupado com a opinião da comunidade financeira e apresentar uma performance muito diferenciada, um antídoto à mediocridade, ao comportamento de rebanho e a busca de resultados pequenos de curto prazo.

Terei de fazer um esforço grande para escrever resumidamente sobre Warren Buffett e procurar passar a essência do grande gênio da área de investimentos em ações. O gênio de Buffett é principalmente um gênio de caráter – paciência, disciplina e racionalidade.

Os acionistas que investiram com Buffett também ficaram ricos, com o seu capital sendo beneficiado exatamente na mesma proporção que o dele. Se uma pessoa tivesse investido US$ 10.000 quando Buffett deu início à sua carreira em seu escritório de Omaha, em 1956, e ficasse com ele o tempo todo, teria um investimento final em 1994 da ordem de US$ 80 milhões.

Buffett nasceu em 1930, em Omaha, Nebraska, onde ainda vive. Seu pai, Howard, dirigia uma empresa de corretagem e mais tarde foi por quatro legislaturas congressista dos Estados Unidos. Desde jovem, Buffett mostrou uma forte aptidão para o dinheiro e os negócios, demonstrando tanto empreendedorismo quanto iniciativa, primeiro trabalhando no mercado de seu a avó, e aos 11 aos fazendo apontamentos no painel da Harris Upham, uma corretora de ações na Bolsa de Nova York que ficava no mesmo prédio da corretora de seu pai.

Seu primeiro investimento aconteceu cedo. Aos 11 anos, ele, a sua irmã Doris, compraram três ações preferenciais da Cities Services a US$ 38,25 por ação. Desse primeiro investimento, ele aprendeu três lições valiosas, que mostraram ser influentes por toda sua carreira de investimentos. Lição um: não entre em pânico se os preços caírem. O investidor precisa de paciência e força de vontade para permanecer firme em caso de adversidade. As ações da Cities Service caíram para US$ 27. Lição dois: não venda para ter um lucro de curto prazo. Se o investidor tem a convicção de que seu investimento é bom, então não deveria vender para ter um lucro rápido. A Cities Service subiu até US$ 40, quando Buffett vendeu, mas elas mais tarde chegaram a US$ 202 por ação, que teria dado um lucro de US$ 490 a Buffett e sua irmã. Essas duas lições ensinaram a Buffett sobre a importância de investir em boas empresas no longo prazo. Lição três: Buffett aprendeu sobre responsabilidade pessoal. Sentiu-se culpado quando a ação caiu porque sua irmã tinha confiado o dinheiro dela para ele. Estava determinado a ter certeza do sucesso, se fosse investir o dinheiro dos outros; esse exemplo ético seria a base de sua vida profissional.

Como investidor, Buffett evitava o uso de opções, derivativos, futuros, proteção dinâmica, análise moderna de portfólio e todas essas estratégias desenvolvidas pelos acadêmicos. Ao contrário dos especialistas em ações atuais, cuja mentalidade é de um operador, Bufett arriscava seu capital no crescimento de longo prazo de uns poucos negócios selecionados. Nesse ponto, lembrava os magnatas de uma época anterior, como por exemplo o velho J.P. Morgan.

Buffett se formou na Woodrow Wilson High School em 1947. Enquanto estava na escola acumulou uma quantia de dinheiro considerável que se tornaria a base para o seu primeiro fundo de investimentos. Buffett, nessa época, até completar 14 anos, teve várias atividades, entregador de jornais, comprava pacotes de Coca-Cola e a as vendia individualmente com lucro, coletava e reciclava bolas de golfe, publicava uma folha com dicas sobre as corridas de cavalo, comprou máquinas de fliperama e as alugava para barbearias, comprou 40 acres de terra em Nebraska e alugava para um fazendeiro.

Aos 17 anos, Buffett entrou na Wharton School of Finance, mas depois de dois anos se decepcionou com o que era ensinado na faculdade e saiu para completar sua graduação na Universidade de Nebraska. Foi em Nebraska que ele leu o livro que mudaria a sua vida e daria as bases para os seus investimentos: “O Investidor Inteligente”.

Ao sair de Nebraska em 1950, formado em economia, se inscreveu em Harvard, mas foi rejeitado. Na época ele ficou chateado com isso, mas entrou em Columbia onde conheceu e estudou com Benhamin Graham, que se tornou não só seu professor, mas seu amigo. Foi o único estudante a receber um A+ na matéria de análise de títulos. Deixou Columbia em 1951 com um Mestrado em Economia e um bom conhecimento dos princípios de Graham: valor intrínseco e margem de segurança.

Enquanto estudava em Columbia, Buffett ficou sabendo que Graham era diretor de uma seguradora que era listada em bolsa e que chamada Geico. Ele conseguiu uma reunião com um executivo que permaneceu por quatro horas respondendo as perguntas de Buffett por considerá-las inteligentes. Ele gostou muito do negócio de seguros e principalmente pela possibilidade da empresa poder aplicar as reservas em investimentos. Quando estava trabalhando na corretora do pai, Buffett investiu 65% do seu patrimônio em ações da Geico, que na época eram US$ 10.282. Tentou convencer clientes a investirem também, mas ninguém foi convencido por um jovem de 20 anos, com exceção da sua tia Alice, que ganhou bastante dinheiro investindo com ele. Em 1952 ele vendeu suas ações por US$ 15.259, o que é um bom retorno. Mas se tivesse mantido suas ações por mais 20 anos teria vendido por US$ 1,3 milhão. Essa foi mais uma das lições aprendidas. Quando você encontrar uma empresa excelente mantenha suas ações pela tempo que ela consiga manter esse nível de excelência.

Buffett tinha muita dificuldade para falar em público e se inscreveu num curso do Dale Carnegie. Ele conseguiu superar essa dificuldade, começou a dar aula na Universidade de Omaha e pediu Susie em casamento.

Nos anos que passou na corretora ele conseguiu se aproximar de Graham, discutindo idéias de investimentos, e em 1954 conseguiu ser admitido como analista de investimentos. Esse período foi muito importante pois ele conseguiu absorver os fundamentos de Graham. Quando Graham se aposentou dois anos depois, Buffett com 25 anos, voltou para Omaha com um fundo de US$ 174 mil. Essa foi a chance para ele começar seu próprio fundo e aplicar tudo que tinha aprendido até então. Ele via Omaha como um lugar muito melhor para pensar investimentos do que Nova York, onde havia estímulos o tempo todo. Se você é atingido por uma avalancha de notícias, choques de curto prazo e dicas, há o risco que você comece a reagir as informações. Você pode começar a negociar excessivamente as ações, perder a visão de mais longo prazo e o foco nos fatores que realmente são importantes para a empresa.

Baseado nos livros: Arnold, Glen. Os Grandes Investidores. Lowenstein, Roger. Buffett: A Formação de Um Capitalista Americano.

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Philip Fisher

Fischer foi um dos primeiros investidores a focar no tema do crescimento, contrariando a tese de que investidores que buscam empresas com taxas significativas de crescimento não estão preocupados com o preço das ações. O crescimento pode se transformar em valor quando materializado, mas envolve um grau de risco pois pode não ocorrer como planejado, tanto por fatores internos da empresa, quanto externos.

Fischer acreditava ser possível performar melhor que o mercado mas somente com muito foco e detalhe na análise das empresas. Nesse sentido ele aconselhava aos investidores focar em alguns setores e empresas, em vez de olhar o mercado como um todo, para poder aprofundar a análise.

Fischer nasceu em 1907 e teve uma carreira bem longa de 74 anos no mundo dos investimentos, antes de se aposentar aos 91 anos. Veio de uma família grande, e despertou para os investimentos desde pequeno, quando ouviu uma conversa entre a sua avó e um tio, que discutiam sobre os investimentos dela em ações. Ele ficou intrigado e entusiasmado com a possibilidade de comprar uma parte de qualquer empresa com lucros futuros. Em seus anos de adolescência, ele começou a investir e teve ganhos modestos no mercado em ascensão dos anos 1920, ganhando a desaprovação e o desencorajamento de seu pai médico, que estava preocupado que ele estivesse desenvolvendo hábitos de apostador.

Fischer aprendeu muito na recém-fundada Graduate School of Business da Stanford University. Como estudante do primeiro ano em 1927-28, um dia por semana do curso estava agendado para visitar grandes empresas na área de São Francisco sob a tutela do professor Boris Emmett. Essas visitas forneciam conhecimentos valiosos sobre algumas empresas. Os estudantes não só conseguiam ver como elas trabalhavam, como também tinham a oportunidade de fazer perguntas à diretoria e, sob orientação inteligente do professor Emmett, eram capazes de analisar os pontos fortes e fracos de cada empresa. Ao perceber quão valiosa era essa parte do curso, Fischer maximizou suas oportunidades ao oferecer uma carona ao professor nessas viagens, ganhando um tempo a sós com ele, e ouvindo seus comentários inteligentes tanto antes das visitas, quanto, o mais importante, depois delas.

Dessas visitas e comentários, ele formou duas convicções que foram a base de sua filosofia de investimentos:

Compreendeu o conceito de “empresa de crescimento potencial”, em uma época que a expressão era pouco conhecida.

Ficou consciente da extrema importância das vendas e do marketing no sucesso de uma empresa. Mesmo  jovem, ele conseguia ver que grandes investimentos eram frequentemente encontrados em empresas que são capazes, não só de vender seus produtos, mas também de avaliar as mudanças necessárias e os desejos dos clientes.

No verão de 1928, apesar de não ter se formado, ele conseguiu a posição de analistas de títulos em um banco de São Francisco, cujo principal papel era fornecer dados estatísticos para os corretores de títulos. Para Fischer, o trabalho era tediosamente simples e intelectualmente desonesto.

No outono de 1928, ele conseguiu algum tempo para realizar análises sobre os fabricantes de rádio, numa perspectiva de análise de ações e das empresas. Ele optou por focar em fabricantes de rádios. Ele visitou os departamentos de rádios de várias lojas e perguntou aos compradores suas opiniões sobre os três maiores concorrentes do setor. Ele descobriu que a  empresa preferida pelo mercado de ações não era a melhor entre os compradores e clientes. A RCA, uma empresa popular na época, estava apenas se mantendo, enquanto que a Philco, com a novos modelos atraentes e um processo de fabricação eficiente era a preferida pelos consumidores. Nos 12 meses seguintes, as ações da RCA apresentaram uma tendência de queda. Dessa experiência, ele tirou uma lição importante: ler os números da empresa não é suficiente para justificar o investimento nessa empresa. É preciso sair  e conversar sobre a empresa e suas perspectivas com aqueles que possuem relações com a empresa: clientes, fornecedores, concorrentes. Essa atitude investigativa é uma das bases da filosofia de investimento de Fischer.

Fischer estava cada vez mais convencido que as ações estavam muito caras em 1929, prevendo que haveria uma forte correção no mercado. Entretanto ele foi pouco ouvido, nesta época predominava uma tese de uma “nova era”, na qual os preços das ações continuariam subindo refletindo a melhora dos lucros em função das novas tecnologias (rádio, carros, eletricidade) que iriam dar um estímulo maior na economia, como não havia ocorrido no passado. É a famosa tese de “desta vez será diferente”. Esse é um ponto muito debatido entre investidores, economistas, historiadores se existem mudanças estruturais na economia ou o mercado é cíclico e tende a voltar aos mesmos problemas. Não existe uma resposta definitiva para essa questão, mas segundo Fischer, uma perspectiva histórica do mercado de ações fornece uma boa base para pensarmos o passado e projetarmos o futuro.

Em 1930, ele se uniu a uma corretora local com o objetivo de buscar ações atrativas e durante oito meses colocou em prática o que tinha aprendido e pensado. Infelizmente, não serviu muito já que a empresa foi mais uma vítima da Crise de 29 e Fischer acabou sem emprego.

Fischer, em 1931, decidiu então seguir sozinho, com sua própria empresas de investimentos, a Fischer & Co, em uma minúscula sala alugada, sem janelas. O momento era complexo para se começar uma nova empresa. Mas, apesar dos ganhos muito pequenos, foi um momento importante para Fischer para pensar em sua filosofia de investimentos e formar uma carteira de clientes, que eram fiéis a ele principalmente considerando os bons retornos.

Fischer buscava desenvolver sua filosofia de investimento, lembrando de momentos passados com o professor Emmett, e buscando empresas que fossem negociadas a preços inferiores ao valor intrínseco e que tivessem bons fundamentos. Fischer elaborava algumas perguntas para dar base à sua análise das empresas:

  • As pessoas chaves da direção da empresa são competentes?
  • Tem uma forte posição competitiva
  • As operações e o planejamento de longo prazo são bem conduzidos?
  • Há linhas de novos produtos suficientes e com alto potencial para sustentar o crescimento por vários anos?

Fischer, no desenvolvimento da sua filosofia de investimento, já tinha a preocupação em ter investimentos de longo prazo, e se afastar do giro rápido de posições, que poderia até dar um bom resultado no curto prazo, mas não era sustentável e normalmente acabava em desastre.

Durante a segunda guerra mundial, Fischer teve algumas funções da Aviação do Exército e aproveitou esse tempo para desenvolver suas idéias e filosofia de investimentos. Depois da guerra procurou focar em empresas com alto potencial de valorização e formou um grupo de no máximo 12 clientes. Fisher procurava empresas impopulares, mal analisadas, mas intrinsecamente sólidas. Nessa época também Fisher decidiu focar na análise da indústria química. Nessa busca encontrou a Dow, que se transformou num investimento muito bem sucedido.

A análise da Dow Química possui alguns pontos que iriam se transformar nos aspectos relevantes da análise de Fisher. Uma equipe unida buscando resultados conjuntos. Uma visão de longo prazo da alta administração que fizesse sentido. Foco nas áreas de competência, sem querer ampliar excessivamente a grade de produtos. Forte ênfase em pesquisa e desenvolvimento. Saber gerenciar o desenvolvimento das pessoas e mantê-las na empresa por períodos longos. Utilizando essa mesma análise Fisher identificou duas empresas pequenas de tecnologia que viriam a se tornar grandes empresas muito bem sucedidas: Texas Intruments e Motorola.

Com o tempo, Fisher foi desenvolvendo sua filosofia de investimentos, através de raciocínios lógicos, erros e acertos dos outros e pelos seus próprios erros. Fisher adotou o termo Scuttlebutt, que seria traduzido como fofoca ou boato. Na visão de Fisher, Scuttlebutt é o ato de pesquisar sobre uma empresa falando com todas as pessoas que possam agregar valor ao caso de investimento, fornecedores, competidores, clientes, colaboradores, membros de associações comerciais, etc. Depois de realizado o Scuttlebutt, o investidor irá mais preparado para conversar com a gestão da empresa, pois já sabe de pontos positivos e negativos e a imagem geral que outros tem sobre a empresa.

Um ponto importante é a preocupação com o longo prazo. Fisher raramente vendia uma empresa investida antes de completar três anos. Fisher também se preocupava com o crescimento, pois empresas pequenas muito eficientes, podem perder essa característica como o crescimento e se tornarem empresas burocráticas com baixa rentabilidade.

Fisher dava bastante foco à qualidade das pessoas na sua análise de investimentos. Ele achava que a alta gerência deveria ao mesmo tempo estar preocupada com a operação do dia-a-dia e com o planejamento estratégico de longo prazo. Fisher achava que empresas vencedoras deveriam ter salários e bônus acima da média, pois uma alta rotatividade é algo perturbador e acaba custando mais para a empresa. Também é importante a formação de novos talentos e se há grandes disparidades de remuneração entre os diversos níveis da empresa também pode ser um alarme de problemas.

Temos de entender que o universo de investimento de Fisher era bastante diferente do atual. Ele cita por exemplo a Du Pont, que foi fundada em 1802, e começou fazendo pólvora. E com o tempo, em função de um grande investimento em pesquisa e desenvolvimento se expandiu em inovações químicas, como Nylon, Celofane, Neoprene, Teflon e Lycra. Mas muitos pontos importantes da análise de Fisher ainda permance bastante atual. Mas nos dias de hoje a velocidade das mudanças é bem maior.

Na visão de Fisher os analistas profissionais não tem tempo suficiente para analisar profundamente as empresas, além do que, nos tempos atuais existem os interesses dos bancos de investimento que se mesclam aos interesses dos analistas. E as ações tendem a se comportar influenciadas muito mais pelos consensos da comunidade financeira do que da realidade efetiva das empresas. Os mercados tendem a ter um comportamento de manada. Tendências e estilos dominam o mercado financeiro assim como fazem com a indústria da moda. Os investidores devem ter paciência até o mercado retomar a racionalidade, pois as bolhas podem levar tempo, mas explodem. Investidores sérios devem recuar de todo o tumulto do mercado e analisar os fatos calmamente. Paciência e auto-disciplina são necessárias, já que a espera pode ser considerável. Para ser um bom investidor você precisa de um bom sistema nervoso, mais do que uma boa cabeça. Investidores devem ter nervos de aço e colherão boas recompensas.

Se uma empresa está apresentando um índice de preço/lucro alto mas terá um crescimento forte e crescimento ao longo dos próximos anos, talvez seja a barganha do mercado. Não se prenda aos múltiplos no curto prazo.

Fisher gostava de carteiras concentradas para que o investidor pudesse realmente perder tempo analisando as empresas investidas. O objetivo da diversificação é que erros serão cometidos e não podemos depender de muito poucas opções. Mas é melhor ter um bom número das melhores do que um pouquinho de muitas. Comprar ações nas quais você tenha pouco conhecimento é mais arriscado do que ter a diversidade inadequada. O investimento em ações cíclicas deveria ser equilibrado por ações mais estáveis. Não é uma boa idéia investir totalmente em um setor particular, porém, investir em dez ações em dez setores diferentes pode ser diversificar demais.

Nas empresas grandes, bem estabelecidas e que estão crescendo o investimento deveria ser maior, mas não mais que 20%. Empresas médias, ainda não estabelecidas deveriam receber um investimento de 8 a 10% do fundo. As pequenas de alto potencial, mas que por outro lado podem desapontar não deveriam ser maiores que 5%.

Fisher não gostava de fazer um movimento clássico nos dias atuais que é vender a empresa por achar que vai ocorrer algum evento no curto prazo e você poderá comprá-la mais barata. O investidor de longo prazo sempre vai superar o de curto prazo.

Fisher também não era um grande adepto de previsões macroeconômicas. A comunidade financeira dedica muito tempo em advinhar o futuro econômico. Seria melhor se concentrar na procura de empresas sólidas, bem administradas e que estejam com preços baixos. Esse é um tema de vários investidores, mas quando pensamos no Brasil, alguma energia deve ser gasta na análise da economia, pois os movimentos do mercado de ações aqui são muito fortes em determinados eventos políticos. Mas eu concordo que a ênfase deve ser nas empresas.

Fisher teve muita influência sobre muitos investidores nos últimos 50 anos.

Baseado nos seguintes livros: Arnold, Glen. Os Grandes Investidores. Fisher, Philip. Common Stocks and Uncommon Profits. Paths to Wealth trough Common Stocks. Conservative Investors Sleep Well. Developing an Investment Philosophy.

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Behavioral Investing

As finanças comportamentais são um tema cada vez mais em evidência. Atualmente vários pesquisadores tem procurado entender a relação entre a razão, a emoção e as decisões de investimentos, o comportamento econômico e a tomada de decisão. É uma área que estuda as influências cognitivas, sociais e emocionais observadas sobre o comportamento econômico das pessoas.

Richard Thaler, economista americano da Universidade de Chicago, foi um dos pioneiros, no final dos anos 70, a estudar as relações entre psicologia e economia. Na sua visão, a psicologia apontava para o fato de que as decisões econômicas e financeiras refletiam o poder das emoções sobre os comportamentos. Thaler, por muito tempo, trocou experiências com Daniel Kahneman e Amós Tversky, dois psicólogos e cientistas comportamentais israelenses.

Kahneman e Tversky são os responsáveis pela Teoria da Perspectiva, que rendeu a Kahneman (Amós já havia falecido) o prêmio Nobel de economia em 2002.

A Teoria da Perspectiva pode ser explicada de um modo bem simples:

O que você prefere?

  • Ganhar R$ 3.000,00 – com 100% de probabilidade ou
  • 80% de chances de ganhar R$ 4.000,00

Ao fazer essa pergunta a um grupo, a grande maioria escolhe a alternativa A, ou seja, preferem não correr o risco e garantir os R$ 3.000,00 líquidos e certos no bolso.

Por outro lado, se perguntarmos: O que você prefere?

  • Perder R$ 3.000,00 – com 100% de probabilidade ou
  • 80% de chance de perder R$ 4.000,00?

Desta vez, a maioria escolhe a alternativa D, ou seja, preferem correr o risco de perder R$ 4.000,00, acreditando no sucesso de 20% de chances de não perder, mas evitam a perda líquida e certa.

Isso significa que as pessoas em geral têm aversão à perda e não aversão ao risco – o risco é aceitável quando se busca evitar a perda. Segundo Kahneman, pela Teoria da Perspectiva perder dói 2,5 vezes mais do que o ganho.

O risco é inerente a qualquer atividade humana, pois viver já é um risco. Entretanto nos primórdios da origem humana, possivelmente os sobreviventes foram aqueles mais avessos ao risco e isto deve estar sedimentado no cérebro humano há milhões de anos. É provável que esses vieses de comportamento tenha origem no processo evolutivo do ser humano. A evolução é um processo muito lento e provavelmente nossos cérebros estão concebidos para o ambiente que lidamos há 150.000 anos atrás, nas savanas africanas, e não para lidarmos com a revolução industrial de 300 anos atrás e menos preparado ainda pra era da informação que vivemos atualmente.

Essa discussão é importante para sabermos que o processo de formação do intelecto humano requer milhares de anos, de modo que nosso funcionamento ainda é demasiadamente impulsionado pelo nosso instinto emocional, pela busca da sobrevivência. Razão pela qual nossas decisões tem muito mais um cunho emocional, como medo, aversão a perda, evitar o risco, preservação da espécie, do que razão. Nosso cérebro não pensa de forma estatística, ele pensa de forma dramática, ignoramos as estatísticas e nos apegamos ao que traz medo. Tudo isso se consolidou em nossa mente como vieses cognitivos.

Vieses cognitivos são tendências de pensamento, as quais surgem geralmente a partir de:

  • Atalhos de processamento de informações – heurísticas
  • A nossa capacidadede processamento limitada do cérebro – embora pese 2% a 3% de nossa massa corporal, ele consome 25% de nossa energia
  • As motivações emocionais e morais: no que acreditamos
  • Distorções no armazenamento e recuperação de memórias: lembramos de momentos de uma viagem, mas não da viagem toda
  • Influência social

Essas tendências de pensamento interpretam informações de modo a fazer um sentido objetivo da realidade. Então, os cérebros humanos são programados para cometer todos os tipos de erros mentais que podem afetar nossa capacidade de fazer julgamentos racionais.

Existem mais de 180 tipos de vieses cognitivos que interferem na forma como processamos dados, pensamos criticamente e percebemos a realidade.

Viés da disponibilidade. Esse viés faz com que nós nos baseemos em eventos específicos, facilmente lembrados, excluindo outras informações pertinentes. É a tendência a superestimar a probabilidade de eventos com maior disponibilidade na memória e que pode ser influenciada por quão recentes são as memórias ou o quanto elas são incomuns ou emocionalmente carregadas.

Viés da confirmação. É a tendência a procurar, interpretar, focar e lembrar-se de informações de tal forma que confirmem nossas próprias ideias preconcebidas. É muito mais fácil confirmar o que já pensamos do que descobrir e admitir que estamos errados – para isso, existem um custo psicológico, uma perda. Temos mais aversão à perda do que ao risco.

Rolf Dobelli descreve vários erros de pensamento no livro “A Arte de Pensar Claramente” e que ele chama de desvios sistemáticos em relação à racionalidade. Um dos erros clássicos em investimento é a falácia do custo irrecuperável (sunk cost fallacy) na qual o investidor acha que só pode vender uma ação que caiu quando ela pelo menos voltar para o custo de aquisição. Entendemos que a decisão de investimento deve considerar as perspectivas futuras e não as perdas passadas. Segundo Dobelli “A triste piada da falácia de custo irrecuperável é a seguinte: quanto mais dinheiro você já tiver perdido com uma ação, mais se apegará a ela.”

Texto baseado nos seguintes livros: The Little Book of Behavioral Investing. Montier, James. O Inédito Viável em Finanças Pessoais. Dias, Emerson Weslei. A Arte de Pensar Claramente. Dobelli, Rolf.

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Benjamin Graham 6

Baseado nos conceitos de valor intrínseco e margem de segurança, Graham desenvolveu duas visões: investimento defensivo e investimento empreendedor (ou agressivo).

No investimento defensivo o investidor deve obter um retorno normal focando em segurança e seguindo uma lista de verificação simples que leva a uma análise superficial e pouca necessidade de mudança de posições. Em geral são empresas já maduras, com histórico de resultados financeiros consistentes e pouco voláteis, múltiplos atrativos, estrutura forte de balanço e boa pagadora de dividendos. Esses critérios, em geral, excluem as empresas que apresentam crescimento mais forte.

No investimento empreendedor Graham propõe critérios relativamente semelhantes às ações defensivas, mas com parâmetros menos rigorosos, permitindo small caps e empresas que não tenham um histórico de resultados tão consistentes. Neste tipo de investimento, Graham sugere que seja feita uma análise mais profunda com projeções de resultados futuros, análise de mercado, concorrência e da qualidade da gestão. Aqui também começa a se delinear o conceito de círculo de competência desenvolvido mais prá frente por Buffett. Nesse sentido, essa carteira deve ser mais concentrada.

As pessoas acham que se montarem uma carteira semelhante ao índice irão performar próxima do benchmark, o que é uma verdade, mas acham também que com algum esforço de análise poderão ganhar do mercado, o que não é comprovado. Muitos gestores com equipes experientes não apresentam rentabilidades consistentemente maiores que a média do mercado.

Graham ressaltava que investidores que quisessem aplicar o investimento empreendedor precisariam ter muita dedicação de tempo e esforços na análise das empresas. E quanto mais detalhado e fundamentado fosse essa análise maior a probabilidade de obter bons resultados.

Três tipos de empresas foram citadas por Graham como candidatas ao investimento empreendedor: (i) grandes empresas desfavorecidas, que são impopulares, mas que tem recursos para enfrentar períodos ruins e podem responder rápido em situações favoráveis de mercado.; (ii) empresas de segunda linha que estão sendo negligenciadas pois o mercado costuma glamourizar algumas ações ou setores, permitindo o aparecimento de oportunidades e (iii) ações cíclicas que não estão apresentando uma perspectiva favorável no momento e cujos preços estão exageradamente baixos. O mercado, muitas vezes tende a pensar linearmente, extrapolando os momentos bons e ruins e se esquecendo da ciclicalidade.

Graham não costumava girar muito sua carteira e mantinha seus investimentos mais por anos do que meses. Esse é um tema que tem sido muito debatido pois alguns investidores acham que atualmente os investimentos devem ser mais dinâmicos que no passado. Graham vendia uma ação em duas situações, se: (i) a qualidade da empresa se deteriorasse, ou (ii) se o preço aumentasse para um nível não justificável por algum valor estimado. Ele ressaltava bastante o ponto de que a busca diligente pelo valor intrínseco é o que dava segurança ao investidor para não vender a ação em função dos movimentos irracionais causados pelos especuladores.

Buffett aplicou muitos dos conceitos de Graham, mas foi questionando e procurando evoluir alguns conceitos. Por exemplo algumas empresas que aparentemente estavam baratas, poderiam continuar baratas ou levar tanto tempo para melhorar que não justificava o investimento.

“Primeiro, o preço de “barganha” original provavelmente não acabará sendo uma jogada tão grande afinal. Em uma empresa complicada, logo que um problema foi resolvido, surge outro – nunca há somente uma barata na cozinha. Em segundo, qualquer vantagem inicial que você assegura vai rapidamente erodir pelo retorno baixo que a empresa gera. Por exemplo, se você compra uma empresa por US$ 8 milhões que pode ser vendida ou liquidada por US$ 10 milhões e, rapidamente faz isso, vai conseguir altos retornos. Mas o investimento vai desapontá-lo se a empresa for vendida por US$ 10 milhões em 10 anos e nesse interím tiver ganhado e distribuído, anualmente, só uns poucos centavos sobre o custo. O tempo é o amigo da empresa maravilhosa, o inimigo da medíocre.”

 Buffett, W. E. Carta aos acionistas incluída com o Annual Report of Berkshire Harthaway Inc. de 1989.

Buffett  fez outro comentário sobre esse tema de comprar empresas muito baratas esperando uma reestruturação por parte da gestão.

“É muito melhor comprar uma empresa maravilhosa a um preço justo do que uma empresa medíocre a um preço maravilhoso. Quando uma diretoria com reputação de brilhante entra em uma empresa com reputação de má empresa, é a reputação da empresa que permanece intacta.” Idem

Ao contrário de muitos de seus sucessores que se transformaram em bilionários, Graham não ganhou muito com seus investimentos. Quando faleceu em 1976, seus bens estavam avaliados em US$ 3 milhões. Mas ele pode ser considerando como o pioneiro no desenvolvimento dos conceitos até hoje aplicados na análise fundamentalista de ações.

Texto baseado no livro “Grandes Investidores. Glen Arnold”

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Benjamin Graham 5

Graham desenvolveu três posturas relacionadas para investimento: (i) o valor atual do investimento, o investimento de valor defensivo e o investimento de valor empreendedor – cada um com certos fatores essenciais.

Esse investimento foi a base do sucesso de Graham nos anos 1930 e 1940. No investimento sobre valores de bens atuais Graham entra na avaliação do balanço da empresa e nos informes financeiros buscando empresas subavaliadas pelo mercado, valendo menos que o patrimônio líquido, aquilo que chamaríamos de índice de preço sobre o valor patrimonial.

Graham fazia um cálculo de patrimônio líquido através do seguinte raciocínio, ele pegava os bens atuais, deduzia todas as dívidas e dividia isso pelo número de ações chegando assim a um Valor Líquido dos Bens Atuais por Ação (NCAV – Net Current Asset Value per Share).

Graham também recomendava uma análise qualitativa da empresa, no sentido de ver se a análise quantitativa estava consistente e se as perspectivas para a empresa eram realmente positivas. Estes eram sugestões de alguns pontos a serem focados na análise quantitativa: (i) posição competitiva da empresa dentro da sua indústria; (ii) características operacionais da empresa; (iii) as perspectivas para a empresa e (iv) as perspectivas do setor econômico do qual ela faz parte.

Graham foi o precursor e o organizador do atual raciocínio de avaliação de uma empresa no sentido do investimento.

Ele entendia que em épocas de queda de mercado os investidores são envolvidos pelo medo  e que coisas piores ainda estão por vir, que muitas empresas possam não sobreviver, terminando valendo zero. Numa crise muito forte, como a que ele vivenciou em 1929, muitas empresas podem não sobreviver, mas uma parcela considerável de empresas irão sobreviver e podem ser compradas por valores muito baratos. No meio da crise, os investidores tem dificuldade de separar as boas empresas das que terão problemas e poderão não resistir.

Investimentos NCAV exigem que o investidor tenha paciência em esperar a recuperação da empresa para que o preço de mercado reflita as transformações pelas quais uma empresa em crise terá de passar até voltar a ser saudável e apresentar boa rentabilidade. Essas empresas estão muito baratas, mas não existe nenhum trigger que chame a atenção do mercado para a distorção de preço. Ele ressaltava também a importância de diversificação porque algumas empresas não irão entregar as suas expectativas.

Texto baseado no livro “Grandes Investidores. Glen Arnold”

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Valuation 1

Graham, por volta de 1930, já era preocupado  com o conceito de valor intrínseco. Esse é um tema vital para a área de investimentos. O mercado de ações promove um serviço muito importante para a sociedade. Ele permite que você troque uma quantidade de dinheiro que você não precisa no curto prazo por um pedaço de uma empresa que gera lucro e caixa e que terá suas ações valorizadas nesse processo e dará um bom resultado para o seu investimento quando você vender essa ação no futuro. Mas só deveríamos investir em algum ativo se conseguíssemos fazer alguma estimativa, por algum processo de valuation, e chegar à conclusão de qual o valor justo, ou pelo menos uma faixa de preços que indique o valor justo. Essa busca pelo valor justo talvez seja a busca humana pela verdade absoluta. As pessoas que observam os mercados gostariam de tentar entender por exemplo qual o valor justo da bolsa e porque ocorrem oscilações tão grandes.

Entendemos que quando estendemos o horizonte de tempo é possível fazer uma estimativa razoável de um ativo e que o preço de mercado desse ativo tenda a buscar o valor justo ao longo do tempo, prevalescendo os fundamentos do ativo.

Também é importante ressaltar que não existe um processo perfeito para a precificação de ativos. Existem caminhos, processos e escolhas que vão nos aproximar do valor justo de um ativo, ou pelo menos, uma região de preços.

Nesta análise iremos nos ater mais no valuation de ações. O mundo do valuation de ações é um mundo amplo, complexo e que permite várias abordagens. E apesar da tecnicidade do processo, avaliar uma empresa também envolve muita arte.

Outro conceito importante para o desenvolvimento desse tema é a diferença entre preço e valor. Oscar Wilde definiu um cínico como aquele que “sabe o preço de tudo e o valor de nada”. Muitos investidores que tem essa mesma visão consideram o investimento como um jogo e o sucesso como estar na frente dos concorrentes em termos de rentabilidade. O preço é definido por uma série de fatores mais conjunturais como a concorrência, a escassez, enquanto que o valor é mais fundamentalista, varia menos e depende de fatores estruturais. Em muitas situações do dia a dia, nós não compramos um produto por achar que ele não vale o quanto estão pedindo por ele. Esse é um exemplo intuitivo de diferença entre preço e valor.

Existem duas abordagens principais sobre a questão do valuation: a (i) intrínseca e a (ii) relativa. O valor intrínseco de um ativo é determinado pelo fluxo de caixa que você espera que este ativo vá gerar ao longo da vida e qual a incerteza envolvida nesse fluxo. Você irá pagar mais por uma empresa que possui um fluxo de caixa estável do que uma que tem alta volatilidade. Assim como você pagará mais por um imóvel que tenha um contrato de locação de longo prazo do que um que muda os locatários com frequência. Entendemos que o foco principal deve ser na busca do valor intrínseco, mas o valor relativo também faz parte do processo de valuation e para alguns tipos de negócios pode ser muito importante. No valor relativo os ativos são avaliados comparando qual o valor que o mercado dá para ativos semelhantes. Se pensamos no valor do imóvel, buscamos imóveis na vizinhança que foram vendidos recentemente para buscar um parâmetro de preço por metro quadrado. No caso de ações, se empresas de consumo costumam ser negociadas a uma base de 15 vezes o índice de preço/lucro, e uma empresa está negociando a 10 vezes, parece ser uma opção de investimentos atrativa.

Apesar de existirem muitos puristas que defendem apenas o valor intrínseco ou o relativo, o melhor mesmo é a combinação das abordagens pois o valor intrínseco, acompanhado da modelagem de fluxo de caixa descontado permite entender o que acontece com o valor da empresa em função das mudanças nas premissas, sejam econômicas ou do negócio, enquanto que o valor relativo, através dos múltiplos permite ver o quanto o mercado está disposto a pagar por aquele ativo em determinado momento. O ideal é investir em ações que estejam atrativas pela ótica das duas abordagens.

Texto baseado nos livros: The Little Book of Valuation. Damodaran, Aswath. The Nature of Value. Gogerty, Nick. Valuation – Como Precificar Ações. Póvoa, Alexandre.

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Benjamin Graham 4

Valor intrínseco era um conceito importante para Graham, apesar de ele não conseguir detalhar com precisão. Naquela época ainda não existiam modelos de avaliação de empresas mais sofisticados, tais como o fluxo de caixa descontado. Havia alguns conceitos tais como estimar por qual valor a empresa inteira poderia ser vendida para um comprador, ou avaliar os lucros futuros da empresa e consequentemente os dividendos futuros. Mas isso depende de muitos fatores, de novos produtos, do ambiente competitivo, do comportamento dos concorrentes, do ambiente regulatório e esses elementos podem mudar com frequência. Por isso que o Graham era tão favorável ao conceito de margem de segurança.

A terceira lição importante de Graham, além de olhar as ações como pedaços da empresa e a margem de segurança, é a lição de que os investidores deveriam tirar vantagem das flutuações de mercado e não ficar muito preocupados com elas. Existe muitos fatores não técnicos que movem os mercados e que não deveriam ter peso tão grande, pois o preponderante no longo prazo é efetivamente o valor justo da empresa e que deve ser refletido pelo preço da ação.

Para Graham, os investidores deveriam manter a disciplina de comprar e vender nos seus parâmetros e quando os preços das ações estiverem em níveis intermediários, apenas observar o mercado. Esse é um dos dramas da atividade de investimento, a necessidade de estar sempre atuando e tomando decisões, mesmo que não haja nenhuma para ser tomada em determinado momento.

Neste trecho do livro “O Investidor Inteligente” Graham transmite sua visão sobre os especuladores e seu comportamento maníaco-depressivo na parábola do Sr. Mercado:

“Imagine que em alguma empresa privada você possua uma parte pequena que custou US$ 1.000. Um dos seus parceiros, chamado Sr. Mercado, é muito prestativo. Todo dia ele diz o quanto acha que vale o seu investimento e assim se oferece para comprar sua parte ou para vender outra parte  com base naquele valor. Às vezes a idéia de valor que ele tem parece plausível e justificada por avanços na empresa e perspectivas, como você sabe. Geralmente, porém, o Sr. Mercado permite que seu entusiasmo o seus medos tomem conta, e o valor que ele propõe parece um tanto quanto tolo. Se você é um investidor prudente ou um empresário sensível, vai deixar a comunicação diária do Sr. Mercado determinar sua visão do valor de um investimento de US$ 1.000 na empresa? Só se concordar com ele, ou caso você queira negociar com ele. Pode estar feliz em vender a ele quando cotizar um preço ridiculamente alto, e igualmente feliz em comprar quando seu preço for baixo. Mas o resto do tempo será mais inteligente ter idéias próprias de valor sobre seus investimentos, baseados em relatórios completos da empresa sobre suas operações e posições financeiras.”

Texto baseado no livro “Grandes Investidores. Glen Arnold”

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Benjamin Graham 3

O principal conceito da escola valor, na época de Graham e Dodd e atualmente, é a prática de comprar ações por um preço menor do que elas valem – é o famoso raciocínio de comprar um dólar por 50 centavos. E o investimento nessas ações descontadas implica na noção de margem de segurança, ou seja, uma garantia que permite algum espaço para errar, imprecisões, azar, ou as vicissitudes da economia ou do mercado. Enquanto alguns consideram que o investimento seguindo os princípios da escola valor é um processo mecânico de identificação de barganhas, é na verdade uma sofisticada filosofia de investimentos que recomenda uma análise fundamentalista profunda da empresa, horizonte de investimento de longo prazo, análise do risco para obter limites, e resistir às armadilhas psicológicas.

Muitas idéias e princípios foram criadas por Graham e Dodd, e foram passando por evoluções até os dias de hoje. Um desses conceitos é a percepção de que os mercados são eficientes e os preços das ações em determinado momento refletem com precisão os fundamentos da empresa. Alguma vezes o mercado precifica uma ação corretamente, mas muitas outras não. E os mercados tendem a ser bastante ineficientes no curto prazo, mas tendem a ser mais racionais no longo prazo, pois os resultados das empresas ao longo do tempo vão confirmando ou negando os cenários desenhados pelos analistas e investidores. Nas palavras de Graham e Dodd, “O preço de uma ação é um elemento essencial com frequência, de forma que uma ação pode estar refletida adequadamente nesse preço ou não.” Aqueles que julgam que o mercado é uma máquina precisa de chegar ao valor justo das empresas estão sendo levados emocionalmente pelo instinto do rebanho. A melhor abordagem é comparar o mercado com uma máquina de votação – um concurso de popularidade influenciado pelo sentimento – e nessa condição aparecerão grandes oportunidades de investimentos decorrentes de distorções de preços.

Para Graham a análise de uma empresa começa pela análise financeira, coletando dados passados e procurando de forma conservadora projetar resultados futuros. Também é importante entender o setor e o ambiente competitivo no qual a empresa está inserida, além da qualidade da direção. Ele era muito crítico em relação às projeções futuras, principalmente por ter presenciado tantas projeções de lucros excessivamente otimistas no final dos anos 1920 transformadas em poeira. Também começou com Graham a importância tanto da análise quantitativa, quanto da qualitativa. A análise qualitativa é que dá suporte para a quantitativa pois muitos elementos, aparentemente subjetivos, são fundamentais na projeção dos resultados.

Graham investiu em empresas ruins e situadas em setores ruins e que eram evitadas pelo mercado e ganhou dinheiro. Ele alertava para o risco de investir em empresas glamourosas antecipando resultados ainda melhores e se frustrar. E nesse caso como essas empresas já estavam caras, a correção no preço das ações era mais forte. Existe o conceito de reversão a média no qual empresas que estão com um desempenho inferior tendem a evoluir para a média com melhoras na gestão e buscando se aproximar dos líderes mais rentáveis do setor. Enquanto que empresas que estão num nível de excelência tem mais dificuldade de surpreender o mercado positivamente.

A estabilidade da empresa, e consequentemente dos resultados, também era um aspecto importante na análise do Graham. Ele preferia investir em uma empresa que não tivesse uma margem tão alta, mas que apresentasse uma estabilidade de resultados quando olhado o histórico, em detrimento de uma empresa mais glamourosa que apresentasse margens mais altas, mas com grande volatilidade nos números operacionais e financeiros.

O conceito de margem de segurança ganhou notoriedade nas palavras do Graham. O valor deve estar bem acima do preço pago para que possamos ter estômago para aguentar flutuações de preço pra baixo mais significativas. Pode-se fazer um paralelo com a margem de segurança para se projetar pontes ou navios, ou seja, é dimensionado um estrutura que é mais do que necessária para aguentar tudo que é normal e até eventos muito pouco prováveis.

“Houve momentos na história da Bolsa de Valores, como o crescimento de 1972, em que Graham declarou publicamente que havia uma margem de segurança inadequada. Em 1972, seu raciocínio era de que, embora o poder estimado de ganho das ações estivesse maior do que a taxa de retorno dos títulos do governo, a diferença não era o bastante para garantir uma margem de segurança, dada a vulnerabilidade do retorno sobre o patrimônio para quedas no ambiente empresarial. Assumir o risco não era suficientemente compensador. Isso foi julgado profético depois da forte queda de 1973-74. Os investidores em 1972, como os de 1929, negligenciaram a necessidade de padrões de valor bem estabelecidos e se asseguraram de que os preços pagos não estivessem muito perto da linha de corte, já que isso significaria que os bons valores estavam muito perto dos ruins. Na verdade, os valores bons deveriam estar bem abaixo daquela linha.

Em investimentos você tem de fugir da idéia que você tem de estar investido. Você pode pacientemente esperar pela margem de segurança para entrar no mercado de ações ou em uma ação específica.

Texto baseado nos livros “Grandes Investidores. Glen Arnold” e “Value Investing. From Graham to Buffett and Beyond. Bruce C. N. Greenwald, Judd Kahn, Paul D. Sonkin e Michael Van Biema.”

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Benjamin Graham 2

A primeira edição do livro “Security Analysis” começa com a frase de Horácio do Livro Ars Poética: “Many shall be restored thar now are fallen and many shall fall that now are in honor.” Numa tradução livre esta frase seria “Muitos que agora estão caídos se recuperarão e muitos que agora estão muito bem irão cair.” Esta frase representa bem a escola de investimentos valor que procura empresas que o mercado não está dando o devido valor, mas que tenderão a se recuperar por terem bons produtos, serem competitivas e boa gestão. Por outro lado,  algumas empresas que estão numa fase muito boa e muito bem precificadas pelo mercado poderão decepcionar e apresentar quedas significativas no preço das ações. Essa frase também representa alguns investidores chamados de “contrarians”, que procuram ativos para investir nos quais o mercado tem uma visão negativa e que apresentem preços bem baixos.

“Um aluno muito capaz. Graham foi ágil em seus estudos, conciliando-os com uma grande variedade de empregos comuns aos jovens estudantes. Ganhou uma bolsa de estudo integral na Universidade de Columbia, com notas altas em todas as matérias, apesar de trabalhar meio período durante todo o curso. Conseguiu se formar em apenas dois anos e meio, no final de 1914. Antes de se formar, com apenas 20 anos, foi convidado a ingressar em três departamentos diferentes na Colúmbia: Inglês, Filosofia e Matemática. Ele não aceitou e, apesar, ou talvez por causa, da situação financeira da sua mãe, decidiu trabalhar em Wall Street, inicialmente como mensageiro, depois como escriturário, analista e finalmente como sócio.”

“Graham entrou no mercado financeiro em uma época de grandes mudanças. Em sua autobiografia, The memoirs of the dean of Wall Street escreveu: “Nos primeiros dias, o negócio de Wall Street era mais um jogo de cavalheiros, com um conjunto elaborado de regras. A ênfase era na descoberta de informações internas com pouca atenção dispensada à análise financeira. No entanto, nos anos 1920 , esse sistema estava começando a declinar, e em seu lugar estavam aparecendo as ferramentas modernas de análise financeira. Graham foi pioneiro desse novo regime, usando sua inteligência privilegiada para analisar títulos.”

“Durante a Grande Quebra de 1929-32,os até então lucrativos investimentos de Graham amargaram perdas de quase 70% do capital. Isso mudou sua atitude em relação às posses materiais e ele resolveu não ser levado por gastos que não podia bancar. Nunca mais quis ser manobrado ou motivado pela ostentação e luxos desnecessários. Mais que isso: Graham refletiu profundamente sobre o período 1928-29 para tentar descobrir quais foram os erros fundamentais. Concluiu que investidores tinham se convertido em especuladores. Na verdade, a palavra investidor não deveria ser aplicada a eles. Tinham distorcido ideias equivocadas de valores de investimentos e se afastado de princípios centrais. Esqueceram que é preciso muita cautela para avaliar ações se a idéia é ter uma postura segura.”

Texto baseado nos livros “Grandes Investidores. Glen Arnold” e “Value Investing. From Graham to Buffett and Beyond. Bruce C. N. Greenwald, Judd Kahn, Paul D. Sonkin e Michael Van Biema.”